南京百度公司2021年全年，美股大型科技企业——苹果（AAPL.US）、谷歌（GOOG.US）、特斯拉（TSLA.US）、微软（MSFT.US），以及为元宇宙改名的Meta（FB.US），股价涨幅达到23%至65%。但今年，这些股份全线下跌，短短两个多月，跌幅已达7%-40%。

中资大型科技企业却刚好相反，以百度（09888.HK，BIDU.US）为例，美股和港股的2021年全年累计跌幅分别达到31.19%和42.62%。2022年却否极泰来，股价分别上涨9.46%和9.34%。在其公布业绩之后，美股和港股的单日涨幅更分别达到6.84%和6.75%。

事实上，从账面上来看，百度的业绩远说不上理想。

百度业绩

以搜寻服务器为人所熟悉的百度，于2021年第4季的收入同比增长9.33%，至330.88亿元（单位人民币，下同），其中线上营销服务收入仅按年微增0.07%。由于营业成本以及研发开支大增，第4季股东应占盈利按年下降66.85%，至17.15亿元。

若不考虑股权激励费用、无形资产摊销和减值、或有亏损、公允值亏损等非持续性项目，第4季经调整EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）同比下降32.78%，至57.57亿元；非会计准则净利润同比下降40.54%，至40.84亿元。

全年业绩来看，百度的2021年收入同比增长16.27%，至1244.93亿元。但由于利润较低的业务贡献增加，整体毛利率下降，而且研发开支大增，股东应占净利润同比下降54.49%，至102.26亿元。

不考虑股权激励费用、无形资产摊销和减值、公允值亏损等非持续性项目，较能反映其经营业绩表现的经调整EBITDA同比下降12.55%，至276.82亿元；非会计准则净利润同比下降14.49%，至188.3亿元。

从数据上来看，百度的2021年第4季业绩和2021年全年业绩远说不上理想，尤其对比谷歌的业绩。谷歌全年收入同比增长41.15%，至2576.37亿美元，净利润同比增长88.81%，至760.33亿美元，纯利率达到29.51%；而百度的2021年纯利率只有15.13%，较去年下降5.44个百分点。

但是，资本市场还是对百度给予了肯定。在公布业绩之后百度股价攀升，有指是因为百度的业绩高于国际大行的预期。但笔者认为，最主要的原因是百度的估值和股价表现严重跑输国际同行，也给予了投资者更高的获利空间；另一个最重要的原因与百度账面业绩数据以外的发展有关——线索隐藏在业绩数据中。

隐藏在业绩数据中的第二条成长曲线

百度的整体业绩划分为两部分：百度核心业务和爱奇艺（IQ.US）。

2021年，爱奇艺贡献的收入同比增长2.85%，至305.54亿元，占百度调整前收入的24.30%。但值得注意的是，爱奇艺于2021年继续录得持续经营亏损，经调整EBITDA为-26.23亿元，而且继续产生自由现金流出，较去年增加9.94%，至62.14亿元。

也就是说，即使裁员和精简以提升运营效率，爱奇艺对于百度来说依然是花钱的部门，依靠其核心业务的利润来抵消爱奇艺的亏损。

当然，爱奇艺在最新业绩中表示会以实现2022年全年经营收支平衡为目标，以及尽快达成季度收支平衡，这也许收获了不少好感，但对于百度来说，爱奇艺的贡献毕竟还是少了些。

百度的核心业务又分为两部分：在线营销和非在线营销。

众所周知，在谷歌退出之后，百度的搜索引擎成为日常生活当中最重要的工具，依托此建立和完善的平台，形成了成熟的变现模式，也为众多后续业务奠定了基础，包括用户基础、平台基础、架构、算法开发、人工智能开发等等。

这一成熟业务最重要的变现模式就是在线营销，占了百度总收入的大部分，主要包括以竞价为基础的P4P（按效果付费）在线营销服务，以及基于CPC（每次点击费用）以外效果指标的展示型广告。

然而，在线营销的前景吸引力似乎不大够，百度早就将注意力转移到非在线营销业务上，包括云服务、自动驾驶、AI芯片、互联网健康、Robotaxi（机器人出租车）等。

非在线营销的增长空间明显优于在线营销，至少百度是这么认为。

百度的招股书显示，在线营销的2025年潜在市场规模或为3420亿元，2019年至2025年的年复合增长率为12%。

非营销业务和Robotaxi的市场要比这大得多，2025年的合共市场价值或达到5.59万亿元，年复合增长率也要高得多，其中云服务、自动驾驶服务及智能电动车、互联网健康以及Robotaxi的2025年市场价值或分别达到5770亿元、1.58万亿元、1.06万亿元以及1.46万亿元，年复合增幅均在35%以上，Robotaxi更是新创立的市场空间，蕴含着无限可能。见下图。

需要留意的是，尽管投入已很高，可发展的前景也颇佳，但非在线营销业务的变现模式尚未成型，也就是说这些潜在的市场价值规模依然停留在账面上，尚未在实际中完全兑现。

从百度的港股招股书可以看到，云服务和其他非在线营销业务于2020年的收入分别为91.73亿元和32.28亿元，占其核心业务收入的11.66%和4.1%，合共占比或为15.76%。2021年的初步业绩没有披露详情，但从非在线营销业务的收入规模来看，已较2020年有较大的提高，这意味着这些业务变现的贡献正在增加。

2021年，百度的非在线营销收入同比大增71%，至212亿元，见下方财华社汇总其过往的数据编制的图表，2021年的非在线营销收入扩大，占其总收入的比重也有了明显改善。

2021年第1季至第4季，非在线营销收入分别为42亿元、50亿元、52亿元和69亿元，分别按年增长70%、80%、76%和63%，远高于在线营销收入的增幅，分别27%、18%、6%和1%。

百度的新兴产业

非在线营销，无疑将成为百度的第二条成长曲线。2021年百度非在线营销收入大增主要得益于云及其他AI驱动业务的推动。

智能云：百度在此蝉联IDC发布的2021年上半年中国公有云市场AI云服务第一名。截至2021年年末，按合同金额逾1000万元计，有35座城市落地实践了百度的ACE智能交通，较去年增加逾一倍。截至2021年末，PaddlePaddle累计开发者增至406万，服务15.7万家企业，已在PaddlePaddle上制作47.6万个模型。

智能驾驶：Apollo是百度发布的自动驾驶计划，包括开放平台及企业版解决方案，向所有开发者开源。

笔者认为，在中短期内，百度的智能驾驶业务有以下三种变现方式：1）提供智能生态系统和自动驾驶服务；2）与吉利合作生产电动汽车，以及3）经营Robotaxi，即萝卜快跑。

百度与十家领先的汽车制造商签署战略协议，通过Apollo自动驾驶服务为其乘用车赋能，2021年第1季度战略合作方又新增加了广汽集团；第2季，长城汽车宣布旗舰车型WEY Mocha SUV将在其新版本中配备Apollo的自动代客泊车（AVP）；第3季，与威马汽车签署协议在其新款上安装领航辅助驾驶（ANP），让与Apollo合作的总品牌数达到31个。

不过，目前很多车厂都自己开发智能驾驶系统，例如造车新势力蔚来（NIO.US，09866.HK）、小鹏（XPEV.US，09868.HK）、特斯拉等都兼顾软硬件开发，笔者猜测，Apollo的市场或更多聚焦在传统车厂。

百度与吉利控股集团合作成立的智能电动汽车公司集度汽车已于2021年完成A轮融资，募资近4亿美元，或为其合作生产电动汽车铺路。

Robotaxi萝卜快跑于2021年第4季的无人车订单环比增加近一倍至21.3万单。目前萝卜快跑覆盖北京、上海、广州、深圳、重庆、长沙、沧州及阳泉。

笔者留意到，深圳的萝卜快跑仍是免费体验，不过根据百度，其已分别于2021年11月25日、2022年2月18日及2022年2月27日在北京、重庆及阳泉正式收费运营，也就是开始商业化。

借鉴谷歌母公司旗下Robotaxi品牌Waymo的商业化经验，目前在美国运营的Waymo收费略低于拼车公司优步（Uber）的收费。

以此来看，为了吸引客户而且因为安全和监管等限制行车距离较短，Robotaxi的收费或比较保守，现在的单量增长或更多源于用户的猎奇心理，而非刚性需求，加上投入巨大——先不论研发成本，单是购车已是一笔挺大的开支，据指萝卜快跑运营的车辆单价成本不低于30万元，所以笔者认为要实现盈利尚需等待较长时间。

元宇宙：百度于去年年末发布元宇宙产品“希壤”，这是一款社交产品，旨在打造一个身份认同、经济繁荣、跨越虚拟与现实、永久续存的多人互动虚拟世界，但变现方式仍未知。

总结

综上所述，这些非在线营销的业务中，目前比较有看头的是智能云和已经商业运营的Robotaxi。尽管后者距离收支平衡仍有颇远距离，但笔者认为有一点是资本市场所看重的，就是Robotaxi的估值。

2021年6月，谷歌姊妹公司Waymo完成一笔涉及12名机构投资者的25亿美元融资，估值或达到300亿美元，约合2345亿港元，相当于百度H股市值4402亿港元的一半以上。有传萝卜快跑的单量或超Waymo，那估值应不会低，这或给百度的身价提供了畅想空间。

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